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投资要点

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一、本轮全球反弹的逻辑、行情演绎以及我们观点的回顾

1.1、观点回顾：警示了海外危机，并前瞻性提出股灾之后“V型反转式”反弹。2月下旬开始持续提示海外风险：2月23日《西风冷、东风暖，顺风而行》3月12日《复盘08年，危机中的黄金》逐步确认海外危机类似雷曼倒闭前后。

3月下旬开始前瞻性提出欧美股灾之后会出现“V型反转式”反弹：3月15日《乍暖还寒，海外危机露峥嵘》3月22日《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》。可参考年A股股灾后‘V型反转’式反弹”。

3月底开始提出“博反弹”是勇敢者的游戏、逢低布局优质公司是大智若愚者的机遇。《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》发达经济体率先“直升机撒钱式”大救助，海外流动性危机基本解除。黄金的配置良机归来；危机是长期买入优质公司的好时机，聚焦中国经济的确定性——消费基建等。

4月上旬《冬天的太阳》系列深度，提出全球熊市的反弹阶段仍将延续，中期要提防债务危机的灰犀牛。中国股市短期类似年二季度，先反弹再磨底。

1.2、本轮全球股市反弹的逻辑：“不要与美联储为敌”的信仰重新确立，全球风险偏好显著改善，主要经济体政策刺激的利多，暂时压过疫情和基本面利空。

二、全球此轮反弹进入落后补涨阶段，A股和港股有望迎来补涨的高潮

2.1、美股是此轮全球反弹的领头羊，但已经贵了，后续数月大概率是区间震荡、个股行情分化。三季度新兴市场债务危机及滞胀预期，或引发熊市下半场。

2.2、全球反弹的时间窗口仍未结束，性价比高的新兴市场将受追捧，A股和港股将获得内资和外资共振的补涨机会：当前无论是横向还是纵向估值，或是疫情控制及复工复产的情况，A股和港股在全球都更具性价比。

2.3、中国资产补涨高潮的催化剂，是中国经济刺激政策加码、政策蜜月期。1）4月17日政治局会议强调，加大宏观对冲力度。

2）今年政策或更似年的托而不举而非年式的强刺激，维护经济发展和社会稳定大局。1季度GDP增速-6.8%，政治局会议对经济目标节奏仍强调稳中求进，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，没有强求GDP高目标。

3）政策导向体现结构性亮点，有助于科技成长、有业绩弹性的内需消费和基建股在二季度更富弹性：政策倾向保就业、惠民生、调结构，强调扩大内需、加强传统基础设施和新型基础设施投资和扩大战略新兴产业投资。

4）延续《冬天的太阳》系列，参考年3月到5月行情——经济下行、金融数据低位改善、政策组合拳加码，则股市有望出现一段月度级别反弹。

2.4、中国资产补涨行情，将得益于美国科技股行情的映射。钱多、短期经济糟糕、有梦想的地方容易起泡沫，后续反弹，我们首推中国优质科技成长股。

1）美股的科技股大涨对中国资产存在一定的映射关系，中概股、标普信息技术指数表现和创业板指存在高相关性。2）美股科技股，包括亚马逊、奈飞、英伟达AMD为代表的TMT龙头及特斯拉在本次反弹中表现亮眼。

三.投资策略：博反弹是勇敢者的游戏，布局长期价值是智慧者的机遇

3.1、低位布局反弹的最佳阶段已过去，如不愿意参与反弹，就需要多一份耐心，要么等待三季度；要么放弃择时，围绕股息率等安全边际来长线布局。

3.2、如继续参与反弹，胜负手是优选结构，围绕盈利弹性和政策弹性找机会

1）首推优质成长股龙头——美股映射、风险偏好提升+精选具备盈利弹性的阿尔法。其中，A股优选中长期产业空间巨大的TMT、新能源车产业链；

港股侧重中短期业绩高增长确定的互联网、物业、教育、消费等；

2）其次，受益于流动性、风险偏好改善的高贝塔行业，继续推荐黄金和黄金股，A股推荐券商；港股优选地产、保险；

3）第三，大基建、消费服务等受益于政策刺激的领域，精选业绩弹性个股

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

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报告正文

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一、回顾：本轮全球反弹的逻辑及行情演绎

1.1、观点回顾：警示了海外危机，并前瞻性提出股灾之后“V型反转式”反弹

《西风冷、东风暖，顺风而行》预警了海外风险：“西风冷，海外避险情绪抬升，海外资产短期进入riskoff。后续海外基本面情况承压，欧美市场估值处于高位，避险情绪的影响将短期居于主导”。

《复盘08年，危机中的黄金》：确认海外危机目前类似年的第2阶段后期或第3阶段初（雷曼倒闭前后），警惕向第3阶段“火海”演绎。

《乍暖还寒，海外危机露峥嵘》强调海外危机的迹象显现，警惕进一步升级的风险。把美股股灾类比年中国A股杠杆牛之后的股灾，并判断一旦股灾结束，会有“V型反转”幻觉的反弹。

《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》强调“QE+监管、财政政策+全球央行携手”已在路上，此轮欧美股灾之后行情可参考年A股股灾之后有“V型反转”式反弹。

《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》发达经济体率先“直升机撒钱式”大救助，海外流动性危机基本解除。海外疫情及经济数据仍压制风险资产。中短期中国权益资产低位俯卧撑。投资策略：短期行情不稳定，是勇敢者的游戏；长期价值凸显，是大智若愚者的机遇——1）黄金的配置良机归来2）危机是长期买入最有竞争力的优质公司的好时机，聚焦中国经济的确定性——消费基建等。

《冬天的太阳并不是复苏的春光》1）美股短期情景预测是维持正负10%震荡，熊市新的跌途还需要等待两只“灰犀牛”——“疫情式经济衰退”引发新兴市场债务危机+欧洲债务风险。2）中国权益资产展望：短期大盘低位俯卧撑，中期处于底部区域的A股和港股市场将逐步呈现结构性行情。3）投资策略：首先继续强调当前是配置黄金的良机。其次，立足中长期，长钱应该越来越乐观，精选传统价值型核心资产打底仓；耐心等待新兴成长型核心资产下跌布局，淘金优质消费+科技。

《冬天的太阳之曲折反弹》：1）借鉴年A股“杠杆牛”后的股灾及7、8月的反弹，美股时间上4月份仍有望保持强势震荡；2）疫情和国内外政治经济形势严峻复杂，年式“强刺激”不会重演，年中国政策调节将追求精准发力、积极托底，但避免过犹不及。3）年2季度中国A股和港股展望：有段反弹，然后继续磨底：a）海外风险偏好提升有助于全球资金回归新兴市场。A股和港股4月份有望有惊无险地维持反弹时间窗口。

1.2、本轮全球股市反弹的逻辑：“不要与美联储为敌”的信仰重新确立

资产价格的反弹支撑体现在：美联储从“最后贷款人”向“全能超人”的转变形成的“不要与美联储为敌”信仰，全球风险偏好显著改善，主要经济体政策刺激的利多，暂时压过疫情和基本面利空。

随着前期大跌过程中杠杆资金作为流动性的消耗着逐渐离场，美联储作为流动性提供者开始介入。在3月23日推出无限量QE计划之后，美股开启反弹之旅。此后，3月27日两万亿美元经济纾困方案、4月6日产油国就减产协议协商开展，日本安倍晋三表示将推出万亿日元刺激计划，4月9日美联储2.3万亿美元的贷款方案公布（支持中小企业+购买部分垃圾债），美股一路走高。

由此，美联储的资产负债表在本次冲击下迅速扩张，截至4月13日扩张至6.27万亿美元。所以，我们看到美国金融市场：1）流动性愈发改善：LIBOR-OIS息差3月27日达到高位的.9bps之后不断下滑，截至4月17日，该数值下降至.9bps；2）信用市场的压力大幅减小：巴克莱美国高收益利差在3月24日高达10.8%，此后该数值一路下滑，截至4月17日收盘至7.05%。3）投资者情绪慢慢改善：VIX指数在3月18日一度触及85.47后逐渐回落，截至4月17日收盘38.15。

二、全球此轮反弹进入落后补涨阶段，A股和港股有望迎来补涨的高潮

2.1、美股是此轮全球反弹的领头羊，但已经贵了，后续数月大概率是区间震荡、个股行情分化

美股带动全球股市反弹，领跑主要发达市场股市和大类资产，回顾本轮全球股市反弹，从3月23日至4月17日标普指数按照收盘价算已经反弹了28.5%。但是盈利预期还在下调，美股预测市盈率又回到偏贵的水平：

首先，随着财报季启动，美国上市公司盈利预测面临新一轮的猛烈调整是大概率事件。她周报里面说，截至4月17日，根据Bloomberg统计的标普指数年一致预期EPS增速已经下降为-11.3%。1）美国经济衰退概率大幅提升，彭博经济研究的美国衰退概率模型显示，美国经济将在未来12个月步入衰退的概率从2月份的33%升至3月的%。2）实际披露的Q1财报弱于预期。截至美东时间4月16日，标普指数成分股中已披露一季度的40家公司相较于Q1净利润同比下降32.66%。分行业来看，除非日常生活消费品业（同比增长6.13%）和医疗保健（同比增长4.26%）外，其余行业净利润均有所下降，其中金融业盈利下滑最为严重，相较于Q1，Q1金融业净利润同比下降53.01%，严重逊于预期。

其次，随着业绩预期的大幅下调和美股反弹，美股的估值又回到偏贵的状态，标普动态市盈率重新回到历史相对高位。

——截至4月17日，标普预测市盈率为21.3倍，高于上周五的20倍，高于年以来的3/4分位数。标普市盈率（TTM)为18.9倍，高于上周五的18.4倍，处于年以来的中位数附近。

——截至4月17日，除医疗和金融外，其余行业预测市盈率均位于年以来的较高分位数：当前能源业预测市盈率处于年以来的最高水平，非核心消费品预测PE处在年以来的98%分位数水平，公用事业处在94%分位数水平，工业为90%，核心消费品为89%，房地产为88%，信息技术为84%，电信服务为73%，原材料为65%；金融预测市盈率处在年以来的45%分位数水平，医疗处在40%分位数水平。

但是，美股股灾之后的反弹动能在于财政和货币政策大刺激，而短期超常规政策刺激对美股风险偏好的提升将会有惯性，未来1个多月美股大概率是区间强势震荡、个股行情分化。

——“不要对抗联储”的信仰将继续支撑美股股价。美联储扮演“全能超人”，对金融、经济进行全方位纾困，意味着美国金融政策背后的理论已从传统货币理论转为MMT现代货币理论，实现了货币与财政政策的无缝对接的协同，将主权债务货币化、财政赤字货币化。

——这就是为什么最近美国股市在主要的股市中间反弹幅度是最大的，货币政策空间越大，市场对于货币空间的反应越敏感；这就是为什么不要指望美国股市在二季度出现大的调整，或者说，类似于年A股有三段股灾。

——美股什么时候进入熊市下半场？除非美联储这样看上去无所不能的光辉形象受到了挑战，或者说大家意识到联储放水也没用了。我们提出的两只“灰犀牛”尤其是新兴市场债务危机和风险，最快二季度末三季度才会到来。（新兴市场债务危机详参附录内容以及《冬天的太阳并不是复苏的春光》）

2.2、全球反弹的时间窗口仍未结束，性价比高的新兴市场将受追捧，A股和港股将获得内资和外资金共振的补涨机会

欧美股市股灾之后的反弹未来1-2月进入震荡阶段，而美、欧现阶段“超级大放水+疫情式经济休克”的格局下，海外资金将愿意到新兴市场的估值洼地市场抄底，尤其是疫情最先得到控制、估值处于全球洼地的A股和港股的中国优质权益资产。

港股估值处于历史低位。截至4月17日，恒指预测PE为10.6倍，低于年7月以来的1/4分位数，恒生国指预测PE为8.3倍，处于年7月以来的1/4分位数和中位数之间；恒生指数PETTM为9.9倍、PB为1.0倍，恒生国指PETTM为7.8倍、PB为1.0倍，二者PETTM和市净率均低于年以来的1/4分位数。

A股资产性价比高。截至4月17日，沪深股息率-十年期国债收益率为-0.35%，处于年以来的93%分位数水平。上证综指PE-TTM倒数为8.3%、全部A股PE-TTM倒数6.0%，高于2倍10年期国债收益率5.1%。

从北上资金看外资抄底积极性。A股2月21日至3月23日，北上资金大幅流出0亿元，但3月底美国流动性危机缓解之后，外资开始回流。尤其是-这一周，陆股通净流入金额.2亿元人民币，主要流入食品饮料、家电和医药等行业优质资产。

2.3、中国资产补涨高潮的催化剂，是中国经济刺激政策加码、政策蜜月期

首先，1）GDP数据显示经济增速低位下行压力大，政治局会议加大宏观对冲力度，所以，在通胀和房价反弹之前，政策托底力量还会加强。

公布的1季度GDP-6.8%显示了当前经济增速低位下行压力大，后续为了保就业、兼顾长期发展质量和短期经济稳定的政策托底的力量还会加强。

政治局会议对于经济形势的判断：“极不寻常”。相比3月27日对于经济形势判断的表示——经过全国上下和广大人民群众艰苦努力，疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序加快恢复，4月17日政治局会议对于经济形势判断的表述为：今年一季度极不寻常。

政治局会议强调加大宏观对冲力度。在3月份“加大宏观政策”的基础上，本次会议强调“更大的宏观政策力度”。虽然仍是积极财政+稳健货币。

其次，今年政策或更似年的托而不举而非年式的强刺激，维护经济发展和社会稳定大局：

公布的1季度GDP-6.8%，体现不强求GDP目标；4月17日上午十点，国家统局披露了年一季度GDP数据：年1季度实际GDP同比为-6.8%，季调环比-9.8%。三大产业GDP同比增速分别为-3.2%、-9.6%和-5.2%。对于这次披露的GDP数据，有三个方面值得